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2017年11月24日 星期五

机构研报

关于近期债券市场大幅下跌的点评:10年国债突破4.0倒U型怎么看

报告日期:2017-11-14

我们一直坚持的利率倒U型顶部盘中小幅突破

2017年初以来,我们一直坚持利率上行的判断。5月,我们在中期策略报告《利率为轴,经济为马》中提出了利率倒U型走势,并提出顶部区域即是3.8%-4.0%。6月我们在报告《我们不能死在债券牛市的前半夜》中再次提出:“当前货币政策收紧和金融监管仍未结束,M2增速将持续低位运行,监管政策后续也将继续出台,利率仍处于易上难下的阶段,今年10年期国债收益率的高点会触碰3.8%-4.0%”。近期债市走势对我们的这一判断进行了充分的验证。今日十年期国债活跃券170018收益率午后盘中冲高至4.01%,小幅突破我们的顶部区域,但是收盘回落至3.97%。

暂时突破4.0,并不改变我们利率倒U型观点

我们认为,10年期国债收益率暂时突破4.0%,并在高位震荡,并不改变我们利率倒U型走势的观点。近期债券市场调整,金融去杠杆仍在上半场,四季度债券观点仍然维持审慎。明年一季度根据以下四大信号综合判断利率倒U型的右侧拐点:1)经济基本面回落2)央行采取定向降准3)抵押补充贷款PSL放量4)银监会2017年年中工作座谈会提及的相关监管政策的落地。如果这四大信号之间存在矛盾,例如央行正式落实定向降准但经济基本面尚未回落的情况出现,利率拐点可能会推迟。

10月以来长端利率快速上行的原因

近期长端利率快速上行主要是市场恐慌情绪集中叠加导致,并无货币政策明显收紧和金融去杠杆强力政策出台。一是央行九月底宣布定向降准、但从明年一季度开始实施,10月中旬周小川行长在讲话中认为下半年GDP有望实现7.0%增速,说明央行对经济基本面的判断比市场乐观、坚持稳健中性货币政策的态度坚决,市场之前对货币政策转向的预期落空。二是银监会半年度会议新闻稿提出下半年还有十八项监管措施、力争在年底前出台,市场担心金融监管集中出台。三是临近年底考核期,债券交易者担心抄底失败引来不必要损失。四是对国内通胀上行、美联储加息的过度担心。

如果未来利率快速上行,倒U型变倒V型

利率缓慢上行,政府容忍度较高。统计局今天发言“不管是央行的利率还是上海银行间同业拆放利率等指标来看,以及我们调研中了解到的中小企业情况来看,目前利率水平变动不是很大”。从央行方面来看,短端利率并没有明显上行,出现钱荒可能性不大。只有长端利率快速上行,如10年期国债收益率突破4.0%后快速向上,债券市场产生明显的恐慌情绪,甚至传导至股票市场逻辑才会发生变化。我们认为国家存在不能因为处置风险而产生新的风险的底线,会从金融稳定视角,采取安抚市场情绪措施。即利率倒U型转变成倒V型,利率会出现短期快速下行。

一切资产都应重视利率上行

我们一直坚持在债券在倒U型右侧拐点来临之前都是审慎策略,在之前报告中我们提出,可以承担一定短期利率上行损失的配置盘可以适当参与,交易盘一定要打游击战。然而,市场利率如果快速上行,则存在市场超调带来的短期投资机会。四季度我们对股票市场相对乐观,尤其是盈利改善有持续性的周期板块,但股票市场也要重视利率的快速上行的风险。一旦利率上行过快,分母端对估值会产生较大负面影响。房地产市场也会受制于利率上行带来的负债端成本压力。我们提出的利率为轴的大类资产配置框架中,如果出现利率的强上行,利多货币基金,利空其它所有资产。

风险提示:利率短期有超调风险,走出倒V型走势。

研究员:李超,朱洵 所属机构:华泰证券