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2017年10月19日 星期四

机构研报

钢铁行业资产负债表修复之一:去杠杆,盈利的持续性或持续改善是去杠杆的核心驱动力,看好钢铁行业投资机会

报告日期:2017-10-13

一、债务:截至17年8月存量债务达4.24万亿元、资产负债率达65.62%,分别处工业行业排名第三和第二

截至2017年8月,钢铁行业存量债务达4.24万亿元、资产负债率达65.62%,分别处工业行业排名第三和第二。存量债务规模及资产负债率高企使得钢铁行业的去杠杆任务刻不容缓。

二、去杠杆任务:3-5年内资产负债率降至60%以下,至少减少债务3629-9073亿元

中钢协会同银监会于2017年3月9日在南昌召开了钢铁行业首场去杠杆会议,提出了用3-5年时间,促使行业资产负债率降到60%以下的目标。为实现去杠杆最低目标(行业资产负债率降低至60%),在存量债务规模为4.24万亿元、资产负债率为65.62%的基础上,钢铁行业需要减少的债务规模为3629.38-9073.45亿元。

三、如何去杠杆:兼并重组、资产证券化、盘活存量资源、债转股等多方式降杠杆

结合国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》和钢铁行业的实际情况,我们认为钢铁行业去杠杆的主要方式有:(1)兼并重组:跨行业、区域、所有制兼并重组将直接优化杠杆分布,资源有效整合、优化互补将间接降杠杆;(2)盘活存量资产:多方式盘活闲置资产、加速资产证券化提效率增效益;(3)债转股:将“债权”转换为“股权”直接降杠杆,降财务费用、提盈利能力间接降杠杆;(4)发展股权投资:非公开发行募集资金用于偿还债务直接降债务规模,提升盈利能力间接降杠杆;(5)其他方式:降低费用、提高销售净利率以增强盈利能力,提高资金使用效率以减少资金需求。

四、投资建议:去杠杆或成供给侧结构性改革重中之重,看好钢铁行业投资机会

我们进行了情景模拟:为实现去杠杆最低目标(行业资产负债率降低至60%),在存量债务规模为4.24万亿元、资产负债率为65.62%的基础上,钢铁行业需要减少的债务规模为3629.38-9073.45亿元。(1)按照吨钢净利232.13元/吨、钢材产量11.12亿吨进行测算,需要1.41-14.06年来使得钢铁行业资产负债率降至60%;(2)按照吨钢净利204.82元/吨、钢材产量11.12亿吨进行测算,需要1.59-15.94年来使得钢铁行业资产负债率降至60%。

而债转股或非公开发行得以顺利实施的前提在于银行或投资者看好行业或企业的发展前景及盈利的持续性,综上我们认为:盈利的持续性或持续改善是钢铁行业去杠杆的核心驱动力。

从基本面的因素来考虑,(1)需求端:《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》确定国内生产总值年均增速大于6.5%预期目标,钢铁行业的需求整体将呈现稳中趋缓的格局。(2)供给端:在供给侧结构性改革的大背景下,2016年已淘汰6500万吨以上钢铁产能、2017年要求淘汰4500万吨的钢铁产能、“地条钢”产能全部出清,2016年至今,钢铁产能处于净收缩状态;且行业总体去产能任务为十三五期间累计减少1-1.5亿吨产能,因此2018-2020年仍有3500万吨的钢铁去产能任务待完成,因此供给端收缩方向更为确定、幅度将显著快于需求端。综合供需两端,我们认为钢铁行业的供需格局持续改善。

去产能将为钢铁行业盈利持续性的充分条件,而去杠杆则是钢铁行业盈利持续性的必要条件,看好钢铁的投资机会。建议重点关注(1)长材龙头:方大特钢;(2)板材龙头:马钢股份、鞍钢股份、南钢股份、宝钢股份。

此外,2017年8月23日国务院常务会议提出,当前要抓住央企效益转降回升的有利时机,把国企降杠杆作为“去杠杆”的重中之重,做好降低央企负债率工作。国企降杠杆为“去杠杆”的重中之重,建议重点关注现阶段负债率高企、但在国民经济中占重要地位、具备发展潜力的优质国企:韶钢松山、*ST华菱等。

五、风险提示

行业供给侧结构性改革进程不达预期;债转股、资产证券化等国企改革进程不达预期;宏观经济下行风险。

研究员:李莎 所属机构:广发证券