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2017年11月19日 星期天

机构研报

宏观研究:降准的条件仍不完备

报告日期:2017-09-12

1、当前的货币政策中性意味着难“降准”。人民币汇率快速升值并非央行主动干预的结果。在人民币汇率更有弹性之后,央行货币政策独立性增加。货币工具的选择,不再取决于汇率,而是服务于货币政策基调。二季度货币政策执行报告明确,当前货币政策基调“稳健”,对流动性的提法是“削峰填谷维护流动性的基本稳定”。实际操作更是“稳健中性”,而非是“中性偏紧”或者“中性偏松”。

2、社会各界仍然认为“降准”有强信号意义。降准之后,银行体系流动性增多,利率下行,推动债券价格上升,权益资产也会受益,这与央行维持流动性“中性适度”,引导市场预期“稳健中性”的货币政策方向是背道而驰的,也不符合当前防范金融风险的工作方向。6月中旬流动性宽松之后,非银机构有普遍的加杠杆行为、同业存单净融资规模大幅回升,类似的情况又在9月重现。如果此时“降准”,金融机构的杠杆可能会加剧。

3、降准意味着央行负债端规模的下降,当外汇资产不再下降,那么只能收缩公开市场净投放规模。如要要平衡资产负债表,央行需要扩大负债端或者减少资产端,前者如发行央票、增加流通中的现金,后者如外汇资产下降,对其他存款性公司债权下降、让公开市场工具自然到期。过去资本外流较多,资产端出现收缩,理论上降准可以对冲这种影响;当前资本外流规模已经显著收窄,资产端不再下降,那么降准来对冲的必要性也下降。

4、简单降准难以实现央行的多层政策目标。央行通过创新型货币工具加强对流动性的主动管理,在“负债荒”的背景下,银行对央行的依赖度上升。其次,通过调整不同期限的利率水平来引导期限结构,减少金融机构套利行为。通过中期政策利率影响市场融资利率,实现政策目标,并进而传导至实体经济。银行超储率的下降主要是商业银行流动性管理水平提升,金融市场快速发展多渠道融资降低预防性需求,简单降准并不意味着超储率的中枢会上升。

5、中国经济存在韧性也不支持在当前“降准”。我们今年以来持续看好消费升级和外需改善,虽然四季度经济固定资产投资有小幅下行压力,然而展望明年,净消费型经济体的私人部门杠杆率趋于稳定,且已经开始呈现加杠杆的石头,将拉动国内经济增长,对冲金融周期向下带来的压力,中国经济显著走弱的概率不高。

今年通胀抬升的走势尚未结束,近期通胀预期有所抬升,该基本面的变化也不支持在当前“降准”。

研究员:招商证券研究所 所属机构:招商证券