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2017年11月25日 星期六

机构研报

建筑和工程行业:建筑央企的短期逻辑与中期趋势

报告日期:2017-07-17

建筑央企上半年情况总结。

第一、上半年订单延续自去年三季度以来的快速增长态势,PPP市场仍由建筑央企主导,竞争依旧激烈。一致预期PPP 项目收益率可能已经触底,有望反弹;第二、87号文短期对央企的影响较小,但PPP 节奏放缓已是共识,规范化加快;第三、利率上升、信贷收紧有一定影响,PPP 银行贷款由基准下浮调整至基准或基准上浮,股权资金成本上升约1个百分点。信贷节奏对PPP 项目落地有显著的影响,4、5月份信贷紧缩,项目落地较少,6月分显著改善;第四、融资成为2017年的核心问题,建筑央企在融资方面也都有相应措施,可转债等品种有望被广泛采用。PPP 资产证券化也在考虑范围之内,目前关键问题是成本较高。

较大预期差是建筑央企短期上攻的主要动力。

目前市场对建筑央企自上而下存在四重预期差:首先,经济数据稳健基建稳增长预期不断虚弱背景下,对建筑央企基本面预期变差,但上半年建筑央企快速增长的订单在一定程度上证伪这一结论;其次,市场普遍认为87号文规范地方政府融资、不允许对PPP 项目兜底将产生较大冲击,但忽略了建筑央企自身背景优势,以及央企PPP 项目普遍的规范性,主要的影响在于PPP 节奏可能放缓;第三、利率上升以及信贷收紧确有影响,但建筑央企普遍授信额度充裕、融资渠道多元,短期影响有限;第四、从业绩的确定来看,去年签订的PPP 项目将逐渐进入业绩释放周期,加之去年建筑央企普遍计提较大规模的资产减值损失,今年全年业绩改善确定性非常高。

PPP 集中度提升、现金流改善以及一带一路推进决定建筑央企中期向上趋势。

PPP 是订单集中度提升的核心变量:根据龙元建设的统计,2016年全国新签PPP 订单3万亿,而七大建筑央企合计签订PPP 项目1.38万亿,占比45.5%。如果剔除环保等其他行业的PPP 订单,这个比重会更高;十三五期间GDP 增速保证6.5%,国内基建投资必然维持在高位,关键是节奏;一带一路峰会期间中国国家开发银行、进出口银行承诺分别提供2500亿元和1300亿元等值人民币专项贷款,用于支持一带一路建设。这部分资金加上杠杆,有望撬动万亿规模订单;建筑央企经营性现金流自2015年开始大幅改善,2016年延续这一趋势,随着地方政府行为的规范、PPP模式的推广以及营改增的实施,建筑央企现金流的改善具有持续性,这意味着建筑央企的利润质量将持续得到提升。

重点推荐:中国建筑、中国铁建、中国交建等。

研究员:陈慎 所属机构:中信建投证券