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2017年11月22日 星期三

机构研报

中国经济:分化的宏微观杠杆率

报告日期:2017-07-16

实体杠杆率一直以来都是研究关注的焦点,但它本身存在宏微观多种口径。中国经济的杠杆率问题多年来都是研究和市场关注的焦点,但客观来说,当我们谈及“杠杆率”,我们首先需要做到的是概念界定在同一层面上。而“杠杆率”恰恰存在较多的口径。有一类指标我们可以称为宏观杠杆率,它本身又包含两种衡量方式,一是资产负债率(总负债/总资产),二是负债水平(总负债/GDP),既有研究更倾向于使用后者。还有一类指标是微观杠杆率,因统计范围不同,指标更为复杂。

不同口径的杠杆率在结论指向上存在着明显分化。 第一, 宏观杠杆率和微观杠杆率存在分化。社科院统计的全社会负债水平和国家总资产负债率均显示近年来中国宏观杠杆率水平持续升高;统计局公布的工业企业资产负债率所代表的微观企业杠杆率,2008年以后却趋势性下降。

第二, 不同口径的微观杠杆率之间亦存在分化。以规模以上工业企业和上市公司数据为例,2008年~2016年规模以上工业企业资产负债率趋势下行,A股上市工业企业资产负债率却整体较为稳定。此外,统计局口径下的实体部门与工业杠杆率2008年后亦出现趋势背离:前者趋势提升、后者趋势下降。

宏观到微观:杠杆率分化的三个层次解释:

杠杆率分化的宏观原因:越来越高的资本产出比。宏观负债水平和微观资产负债率相差一个“资本产出比”;资产虚拟化程度提高,或实际投资回报率降低,都将推高资本产出比、拉大宏微观杠杆率差距。这一点在现实中可能部分和产能过剩及地价房价的重估有关。

杠杆率分化的中观原因:趋于分化的行业杠杆率。第一,不同口径下的工业杠杆率分化主要原因在于制造业杠杆率分化。第二,实体部门和工业杠杆率分化主要原因在于实体部门杠杆率还受房地产业和建筑业影响。第三,金融业杠杆率与实体部门存在较大差异。

杠杆率分化的微观原因:国有与非国有企业杠杆率的差异。2007年以后国有制造业企业加杠杆、非国有制造业企业去杠杆。当不同口径统计的国有和非国有企业比例存异,则不同口径制造业杠杆率出现分化。

杠杆率分化背后的信息:更多资源流向国有企业、非工业企业、金融企业。中国分化的宏微观杠杆率指标并没有互相矛盾,反而相互印证,共同反映了这样一个经验事实--中国杠杆率分化背后伴随着经济结构的失衡:更多资源流向国有企业、非工业企业以及金融行业。

从国际比较来看,目前的宏观杠杆率中性偏高,但边际上升速度似有放缓。按BIS口径,2016年3季度中国非金融部门总体杠杆率略低于发达国家均值,与欧元区、英国、美国大致相当,高于新兴经济体的平均杠杆率水平。此外,社科院口径的杠杆率是衡量我国宏观杠杆率的一个重要依据,我们根据社科院公布的杠杆率测算方法,补充测算了2015-2016两年各部门债务规模和杠杆率。数据显示2016年较2015年来说主要是居民和金融部门杠杆率的上升。从边际上看,中国非金融企业杠杆率的上升速度已经放缓(图35)。考虑到2017年名义GDP增速将显著抬升,而居民和金融部门加杠杆又在受到政策约束,估计杠杆率在增速上会进一步收敛。

微观杠杆率变化背后包含企业基于经济周期所做的有效调整,对资产价格亦有指示意义,权益市场领先于微观杠杆率。前述探讨主要还是整体性和结构性的角度。从周期角度来看,微观经济体会跟随经济周期的变化主动地调整。2008年之后经济通缩压力持续,制造业企业,尤其出口产业链和非国有制造业部门已经主动去杠杆,这带来了工业企业资产负债率等微观杠杆率指标的有效调整。

由于市场的有效性,微观杠杆率的积极变化可以通过资产价格有效反映出来。如果我们用工业企业资产负债率的同比代表其边际变化,可以发现上证指数基本上完整领先这一指标两个季度。

我们建议将宏观杠杆率视为风险指标,微观杠杆率视为周期指标。我们建议可以将宏观杠杆率视为一个风险指标,即它是一根警戒线,可以帮助我们判别高杠杆到何种程度可能引发资产的系统性风险。

而微观杠杆率,则相当于一个周期性指标。它能够更加敏感反应经济短期波动,可以帮助我们判断实体经济周期、既定金融条件下的微观主体预期,及二者对资产价格的影响。对于我们研究资产定价来说,我们不建议空泛地去谈“杠杆”,对微观杠杆率的跟踪似乎更为重要一些。

风险提示:利率上行过快诱发硬性去杠杆。

研究员:郭磊 所属机构:广发证券