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2017年11月25日 星期六

机构研报

华创债券专题报告:转债市场底在哪,是否已有配置价值

报告日期:2017-05-19

近期随着转债市场的下跌,市场比较关心目前是否已经接近底部?是否已经具备了一定的配置价值?在本篇报告中,我们将结合历史以及当前的市场情况进行分析。

首先,从绝对价格来看,我们统计了2002年以来退市的102只转债,其中价格跌破100元的有42只,占比为42%;价格跌破98元的有30只,占比为29%;价格跌破90元的有9只,占比为9%,可见历史上转债价格跌破100元是比较常见的,如果按照这个比例,则意味着可能会出现7-8只转债价格跌破100元,4-5只转债价格跌破98元。如果看整体转债的平均价格,目前是在107元左右,在历史上处于相对较低的水平,06年以来,比现在低的是11年下半年至12年,最低平均价格接近100元左右,像08年底以及14年上半年,市场大幅下跌的时候,差不多也就现在的水平。综合来看,目前整体转债价格并不高,继续下跌的空间不大,部分传统转债价格存在继续下跌并跌破98元的可能。

其次,从债底价值来看,目前市场上28只转债的平均债底价值在90.4元左右,平均价格在107左右,要比债底价值高16.6元。对比05年以来的走势,平均价格距离平均债底价值在15元以下的时间段,主要集中在05年至06年上半年、08年下半年、11年下半年至12年、13年底至14年上半年。就目前水平看,转债价格距离债底价值并不是特别高,债底价值具有一定的支撑作用。

再次,从到期收益率来看,目前约有19只转债的到期收益率为正,像17山高EB的到期收益率达到4.18%,比同期限的国债高了55bp,比同期限同等级的信用债低80bp左右,像传统转债,海印、电气、航信到期收益率也有2.8%-3%。历史上也多次出现过转债到期收益率明显高于国债的情况,比较集中的有11年底至12年上半年,像当时的汇博转债,到期收益率最高达到5.2%,比同期限的国债收益率高了约220bp,比信用债高了60bp,像石化转债、川投转债也都到过5%,中行转债最高到4%。另外就是14年上半年,像民生转债到期收益率最高到4.7%,中海转债最高更是达到6%,比国债高了160bp。目前除了几只EB外,传统转债的到期收益率都要比国债低不少。

最后,从转债估值来看,目前平均转债溢价率在34%左右,为10年以来的均值水平,比11年至12年上半年要略低,比13年底至14年上半年明显要高,近期估值没有继续压缩,一方面是没有新的供给,另一方面是股市下跌,转债相对正股抗跌。分类型来看,目前偏债型的转债,平均转股溢价率在50%以上,相对偏高,可能会继续压缩;偏股型的转债相对较低,继续压缩空间不大。

结合当前的市场环境来看,目前转债市场还面临哪些压力?首先,股市方面,近两周出现一定幅度的回升,更多可能还是大跌后的反弹,后期监管趋严的方向没有变,股市可能仍面临一定的压力。其次,供给上,经过4、5月份年报送股分红短暂停滞后,后期转债的供给会加快,对估值有一定的压力。最后,机会成本上,我们认为债市调整还没结束,纯债收益率还会上行,对应转债的机会成本会提高。

综合来看,我们认为目前的转债市场还没有到底,至于何时到底?提供几个猜测,比如出现几只传统转债价格跌破98元甚至是95元,或者平均价格距离债底价值跌破15元,又或者估值再压缩5%-10%,整体看现在距离底部可能不会太远。对于投资者来说,如果是交易盘,建议短期还是偏谨慎,想要博股市反弹,可以选一些回调的偏股型个券。如果是中长期限的配置盘,由于大多数转债的流动性不是太好,如果等到绝对底部再去配置的话,可能会买不量,那么在接近底部的时候,进行一些左侧交易可能是不错的选择。

研究员:屈庆 所属机构:华创证券