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2017年05月29日 星期一

机构研报

恒顺醋业:业绩符合预期,寄望混改带来更大弹性

报告日期:2017-04-21

全年业绩符合预期,调味品主业增长加速。公司16年收入、归母利润和扣非净利润分别为14.47亿、1.70亿和1.57亿,同比增长10.87%、-28.89%和38.17%,符合市场预期,净利润下滑主要由于15年出售资产带来的一次性收益的高基数原因。其中四季度收入利润3.91亿和0.53亿,同比增长12.73%和79.35%,利润加速在于费用率的下降。调味品主营收入全年增长14.2%达到13亿,主要品类都实现两位数增长,毛利也提升2.44%到41.25%。16年公司销售和管理费用率变化不大,财务费用和资产减值损失下降导致扣非利润弹性大于收入增长,随着公司现金流进一步好转,财务费用仍有进一步下降空间。

行业性提价和营销改善推动价格尽快理顺,今年仍将保持两位数增长。公司调味品业务中,香醋和高端香醋收入合计超5亿,料酒白醋分别到达1.37和1.03亿,其中料酒增长17%,酱类增长13%。随着料酒产能不断释放,之前预计16年底投产的高端醋项目17年下半年投产,持续推动主业增长。此外16年6月底公司对5亿产品提价9%,完全可以覆盖成本上涨和渠道费用的增长,公司提价较早,提价后渠道库存有所增加,终端价格也有待传导。随着行业整体性的大幅度提价(一般都在5%以上,部分超过10%),渠道和消费者接受程度提高,加之公司营销的持续强化(冠名动车组、我要上春晚、终端陈列标准化),今年提价后量保持稳定增长不存在问题,对报表业绩而言,主业将保持两位数增长。

行业红利仍在,寄望混改带来更大弹性。公司管理层二级市场持股和激励基金设立后,在管理和营销上的积极举措渐现成效,团队更为主动、产品结构不断升级、华东市场渠道深化、东北山西分公司也积极布局。随着行业巨头在食醋行业的倾斜(海天借助自身渠道推广、并购镇江香醋公司等),粗放式的行业带来的红利正面临终结,如何赶在之前树立起行业壁垒势必需要在管理和营销上更为灵活,混改的进展仍然迫切,如能加快实施对公司的业绩预期和市值空间也将更乐观。

维持公司17-18年0.33和0.40元业绩预测,给予“审慎推荐-A”评级。公司内部管理和营销的改善渐现成效,调味品行业在成本推动和消费升级的趋势下纷纷提价,外部竞争环境仍然良好,随着料酒、高端醋持续投产,预计公司调味品主营将保持两位数增长,产品结构改善和提价带动毛利率稳中略升,费用率稳中有降,利润率有望达到13-14%,维持17-18年0.33和0.40元EPS,给予17年40倍、18年33倍,13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:行业竞争加剧,终端动销不及预期。

研究员:董广阳,杨勇胜 所属机构:招商证券